近年來，我國非金融企業(yè)部門杠桿率推動我國經(jīng)濟總體杠桿率快速上升，成為經(jīng)濟的重大風險點。黨中央國務院對降低杠桿率高度重視，多次作出決策部署，將去杠桿作為我國“十三五”期間供給側結構性改革的五大任務之一。習近平總書記在2017年7月全國金融工作會議中指出，高杠桿是一切風險之源頭；要積極穩(wěn)妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重；2017年中央經(jīng)濟工作會議再次指出，防范化解重大風險要使宏觀杠桿率得到有效控制。國有企業(yè)資產(chǎn)負債率長期高于其他所有制類型企業(yè)，是我國經(jīng)濟宏觀杠桿率高企的主要推動因素，必須下定決心降低國有企業(yè)杠桿率。

 一、降低國有企業(yè)資產(chǎn)負債率背景

 當前，我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率顯著高于私營企業(yè)，對中國經(jīng)濟增長帶來巨大不利影響。

（一）國有企業(yè)高杠桿的三個事實特征

  一是近十年來國有企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯高于民營企業(yè)。自2008年全球金融危機以來，在內外部因素疊加作用下，我國非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)高企。截至2017年三季度末，我國非金融企業(yè)部門杠桿率高達160%。雖然尚無法分離國有企業(yè)與民營企業(yè)宏觀杠桿率，但從資產(chǎn)負債率上看，近十年來國有企業(yè)明顯高于民營企業(yè)。如圖1所示，自2008年開始，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率（58.1%）開始超過私營企業(yè)（55.4%），至 2011年，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率與私營企業(yè)的最大差值達6.3個百分點。自2011年后雖然兩者差值逐步減小，但截至2017年末，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率較私營企業(yè)仍高3個百分點。

  二是國有企業(yè)負債效率明顯低于私營企業(yè)。企業(yè)負債經(jīng)營是市場經(jīng)濟有效運行的表現(xiàn)之一。生產(chǎn)效率高的主體通過借貸從生產(chǎn)效率低的主體獲得資金，從而提高經(jīng)濟中的生產(chǎn)效率。如果因市場機制不完善導致運行效率較低的企業(yè)獲得更多的資金，經(jīng)濟中負債的效率就會受到負面影響。圖 1 已表明近十年來國有企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯高于私營企業(yè)。那么國有企業(yè)運行效率如何？在所得稅率與增值稅率大體相同的情況下，企業(yè)稅前利潤與凈資產(chǎn)比值、稅前利潤與總資產(chǎn)比值都可反映企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效率，間接反映負債效率；負債與增加值的比值則可反映負債經(jīng)營的效率。從圖 2 和圖 3 中可以看出，2000- 2008 年期間，私營企業(yè)稅前利潤與凈資產(chǎn)比值、稅前利潤與總資產(chǎn)比值平均持續(xù)高于國有企業(yè) 7 個百分點和 3 個百分點，在 2008 年之后，兩者差距明顯增加，最大值分別達到 20 個百分點和 10 個百分點。從圖 4 中可以看出，2000- 2008 年期間，國有企業(yè)平均每單位增加值所需的負債持續(xù)高于私營企業(yè)，且在 2008 年后，兩者差距持續(xù)保持放大趨勢；截至 2017 年末，國有企業(yè)平均每單位增加值需使用 3.45 單位負債，私營企業(yè)則只需 1.82 單位負債。總之，圖 2、3、4均反映，國有企業(yè)負債效率持續(xù)低于私營企業(yè)。如降低國有企業(yè)資產(chǎn)負債率，提高私營企業(yè)資產(chǎn)負債率，經(jīng)濟中資源配置效率會進一步優(yōu)化。

  三是國有企業(yè)債務風險高于私營企業(yè)。一般而言，可通過資產(chǎn)負債率、流動性比例等指標度量企業(yè)債務風險。資產(chǎn)負債率反映長期償債風險，流動性比例反映短期債務風險。圖 1 表明國有企業(yè)長期債務風險高于私營企業(yè)。圖 5 表明，2000 年國有企業(yè)流動性比率 94%，私營企業(yè)流動性比率101%，兩類企業(yè)差別不大，此后，國有企業(yè)流動性比率持續(xù)下降，民營企業(yè)則持續(xù)上升，兩者差距持續(xù)擴大。截至 2017 年末，國有企業(yè)流動比率為 72%，民營企業(yè) 122%，兩者差距達 50 個百分點。反映國有企業(yè)短期可變現(xiàn)資產(chǎn)用于償還債務的能力嚴重不足，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)的償債風險持續(xù)加大。

 二、國有企業(yè)杠桿率高企的原因

  厘清導致國有企業(yè)資產(chǎn)負債率高企的真正原因是提出有效控制國企杠桿率建議和設計相關政策機制的邏輯起點。

資產(chǎn)負債率計算公式

 （一）自身體制機制不完善是主要原因

  國有企業(yè)先天體制機制不完善是杠桿率高企的主要原因，具體體現(xiàn)在國有企業(yè)承擔過多政治責任、國有企業(yè)具有融資的明顯優(yōu)勢、股東資本補充機制缺失、政府對國有企業(yè)債務剛性兌付、國有企業(yè)現(xiàn)代治理結構不健全等。這些因素同時存在導了國有企業(yè)負債的預算軟約束和過度負債。

  1.國有企業(yè)承擔過多政治責任使其負有通過“負債”擴大投資和穩(wěn)增長的責任。長期以來，中國是投資驅動型經(jīng)濟，特別是 2008 年以來，國家通過重點引導基建領域投資穩(wěn)定經(jīng)濟增長，而基建項目基本都是由國有企業(yè)包攬。一般而言，基建投資的資金來源中，國家預算內資金僅占 10%，只發(fā)揮引導和撬動作用。上述領域的國有企業(yè)通過貸款和發(fā)債不斷加杠桿，導致中央政府債務并未顯著上升，而企業(yè)部門債務快速膨脹；當經(jīng)濟刺激效果減弱和外部環(huán)境惡化，必然導致國有企業(yè)資產(chǎn)負債率高企。

  2.國有企業(yè)股東資本補充機制缺失導致國有企業(yè)“過量”通過債務融資發(fā)展。 上世紀 80 年代以前，國有企業(yè)所需資金都來源于國家財政撥款。改革開放初期，實際上也形成一種定期或不定期的給企業(yè)補充資本金的做法，國有企業(yè)杠桿率并不高。隨著國企改革的深入，國有企業(yè)資金來源全部撥改貸，作為國有企業(yè)股東的政府長期未建立起對國有企業(yè)的有效資本補充機制，在國有企業(yè)承擔自身發(fā)展和穩(wěn)定經(jīng)濟增長及就業(yè)責任的背景下，國企“被動”大量舉債，資產(chǎn)負債率高企。

  3.政府對國有企業(yè)債務剛性兌付導致債權人降低國有企業(yè)負債融資的成本。 國有企業(yè)一旦債務違約和破產(chǎn)，職工失業(yè)會造成社會穩(wěn)定問題，債務違約會沖擊區(qū)域金融市場，政府出于維護社會、金融市場穩(wěn)定及政府信譽的需要，在國企出現(xiàn)債務違約問題時，往往出面組織協(xié)調資源幫助其償還債務，這導致了金融機構對國企債務的剛性兌付預期。尤其在經(jīng)濟下行周期，由于國有企業(yè)和民營企業(yè)的經(jīng)營性風險都在上升，剛性兌付預期導致銀行和債券市場投資者更傾向于向規(guī)模較大的國有企業(yè)提供融資，從而顯著推升國企杠桿率。

  4.國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理結構不完善在多方面導致國有企業(yè)杠桿率過高。 治理結構不完善會導致企業(yè)經(jīng)營效益惡化。實踐中，往往因股東結構單一、考核目標不清晰等原因，國企治理存在制度不規(guī)范、內部人控制、決策不夠科學、效率低下的現(xiàn)象，加之國有商業(yè)銀行與國有企業(yè)之間內在的所有制聯(lián)系，導致銀行對國有企業(yè)債務約束弱化，進而弱化了債務對企業(yè)經(jīng)營管理的約束機制。國有企業(yè)經(jīng)理人缺乏股權激勵也是不容忽視的原因，這種缺乏導致國有企業(yè)決策目標往往不是股東權益最大化，不關注企業(yè)長遠經(jīng)營效益，僅關注經(jīng)理人自身升遷，進而過度關注做大企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)負債率也相應提高。

（二）外部環(huán)境因素是重要原因

  導致國有企業(yè)杠桿率高企的外部環(huán)境因素包括近年來經(jīng)濟下行壓力、我國偏重于債務融資的金融結構、效率低下的金融技術等。

  1.宏觀經(jīng)濟下行是國企杠桿率走高的主要外部因素之一。 當經(jīng)濟處于下行周期時，外部需求減少，企業(yè)訂單下降，利潤下降，融資困難，負債率進而上升。自 2001 年加入 WTO 至 2008 年金融危機前，我國經(jīng)濟處于上行周期，國有企業(yè)多通過大量舉債擴大規(guī)模，但由于企業(yè)利潤上升，資金周轉快，資產(chǎn)負債率保持平穩(wěn)；金融危機后，外部需求明顯下滑，國企部門營業(yè)收入甚至難以彌補高額的利息支出，資產(chǎn)負債率與危機前相比快速提升。

  2.過于偏重間接融資的金融結構導致債務融資成為首選。 我國資本市場不夠發(fā)達，金融體系屬典型的銀行主導型，大量儲蓄長期以來只能通過銀行體系配置金融資源，企業(yè)外部融資仍以貸款等間接融資為主，包括國有企業(yè)在內的企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏高。此外，中國銀行業(yè)對企業(yè)全面信息尤其是信貸信息了解不完全導致各個銀行對大型國有企業(yè)的貸款出現(xiàn)“壘大戶”現(xiàn)象，大型國有企業(yè)貸款越來越多，資產(chǎn)負債率甚至高達 90%，中小型民營企業(yè)則無法獲得貸款，信貸資源配置效率有待提高。

  3.落后的金融技術迫使銀行形成偏向國有企業(yè)的貸款偏好。 相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)多屬于鋼鐵、煤炭、鐵路公路機場基礎設施，及政府融資平臺等領域，擁有大量的土地、礦產(chǎn)權、設備等重資產(chǎn)，具備貸款抵押物的便利性，同時國有企業(yè)所有制性質附帶一定程度的政府剛性兌付特征，在我國金融機構風險管理技術落后且仍仰賴于政府剛性兌付和重資產(chǎn)的抵押擔保對信貸風險進行管理的背景下，銀行信貸資金會更加傾向于流向國有企業(yè)，而非缺乏重資產(chǎn)抵押和剛性兌付保護的非國有企業(yè)。

 三、綜合施策控制國有企業(yè)資產(chǎn)負債率

  如前所述，國有企業(yè)其資產(chǎn)負債率既有外部原因，也有自身原因；既有短期性周期性原因，也有長期性結構性原因。因此，控制國有企業(yè)資產(chǎn)負債率要綜合施策，長短兼顧，標本兼治。

  （一）保持經(jīng)濟增長平穩(wěn)有序，為國有企業(yè)降低資產(chǎn)負債率營造良好的宏觀環(huán)境

  不管是經(jīng)濟理論還是歷史經(jīng)驗都表明，在實際經(jīng)濟增速低于潛在增速情況下，經(jīng)濟適度增長可被用來解決企業(yè)債務問題。當前，由于大量“僵尸企業(yè)”的存在，我國實施積極貨幣政策刺激經(jīng)濟增長空間已經(jīng)不大。實際上，2013 年以來，我國沒有出臺大規(guī)模刺激措施，而是通過深化供給側結構性改革，以提高經(jīng)濟增長質量為目的制定新經(jīng)濟政策，淡化經(jīng)濟增長目標。在供給側結構性改革背景下，新消費、新產(chǎn)業(yè)、城鎮(zhèn)化等正成為拉動經(jīng)濟增長的新亮點，我國經(jīng)濟實現(xiàn)適度穩(wěn)定增長。例如，2017 年，我國經(jīng)濟增速達到 6.9%，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率也基本趨穩(wěn)。

  （二）多方式完善國有企業(yè)現(xiàn)代治理結構，從根本上形成遏制資產(chǎn)負債率過高的長效機制打破政府對國有企業(yè)負債的剛性兌付，初期可考慮典型案例（如東北特鋼債務違約）方式，逐步有序釋放剛性兌付帶來的風險累積。推進國資國企改革，深化國有資本投資、運營公司等改革試點，賦予更多自主權。積極推進混合所有制改革，加快形成有效制衡的法人治理結構和靈活高效的市場化經(jīng)營機制。用好市場化債轉股降低國有企業(yè)杠桿率利器，通過實施機構市場化方式與高杠桿國有企業(yè)協(xié)商談判實施債轉股，不僅可短期內實現(xiàn)國有企業(yè)降低杠桿率，緩解債務風險，同時，可實現(xiàn)國有企業(yè)股權多元化，促進國有企業(yè)混合所有制改革，形成國有企業(yè)股權結構多元、治理結構合理、制衡機制有效的現(xiàn)代企業(yè)制度，推動企業(yè)投融資決策科學化，提高企業(yè)經(jīng)營效率和效益，最終形成國有企業(yè)長效控制杠桿率過高的約束機制。

  （三）改革和完善我國經(jīng)濟增長方式，減少國有企業(yè)承擔的經(jīng)濟增長和社會責任要加快轉變我國經(jīng)濟增長方式，進一步淡化經(jīng)濟增長目標，逐步降低經(jīng)濟增長對投資拉動的依賴，減少通過刺激國有企業(yè)投資的方式拉動經(jīng)濟增長，進而降低國有企業(yè)負債擴大投資的壓力；還要完善社會醫(yī)療保障制度，穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，提高居民消費支出占比，通過增加消費為國有企業(yè)改善利潤營造良好環(huán)境。

 （四）要建立和完善國有企業(yè)資本補充機制

  要充分認識到當前國有企業(yè)資本補充機制不完善所帶來的弊端，對有發(fā)展前景的高負債企業(yè)，適時適度進行資本補充。同時，要確立以下原則，根據(jù)國家財力確定國有資本補充的對象，補充對象必須和國有企業(yè)的改革、國有資本布局結構的調整優(yōu)化結合起來，有限的國有資本只應進入國家應該持有、必須管理的企業(yè)。只有這樣才不至于讓那些國家不必掌握的企業(yè)拖累和影響那些應該做大、做強企業(yè)的發(fā)展。

 （五）改善融資結構，增加國有企業(yè)股權融資占比

  要以供給側結構性改革為主線健全和完善多層次資本市場建設，增加國有企業(yè)股權融資規(guī)模。鼓勵銀行所屬債轉股實施機構對國有企業(yè)實施債轉股；在資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理新規(guī)的框架內，在做好投資者適當性管理和打破剛性兌付的前提下，以公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品方式籌集社會資金，或以突破投資者數(shù)量的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品方式充分籌集社會性資金，將社會儲蓄資金引導成為投資于具有發(fā)展前景的國有企業(yè)的股權投資資金，加大國有企業(yè)混合所有制改革，拓寬國有企業(yè)股權融資渠道，降低國有企業(yè)杠桿率。

 （六）提高金融信貸管理技術水平，增強對國有企業(yè)債務的債權人約束

  商業(yè)銀行要提高信貸風險管理技術水平，根據(jù)企業(yè)未來成長性而非所有制屬性和重資產(chǎn)抵押管理信貸風險，對國有企業(yè)經(jīng)營管理施加硬約束，遏制過度投資。通過發(fā)展銀團貸款制度和債權人委員會制度，增強大型國有企業(yè)貸款的信息透明度，降低“壘大戶”現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性。同時，將銀行信貸逐步導向非國有的中小型企業(yè)，提高 TFP 增長率，提升經(jīng)濟增長質量和效益。

 （七）當務之急是國有資產(chǎn)管理部門對國有企業(yè)資產(chǎn)負債率施加硬性約束要求

  當前，在國有企業(yè)及管理層存在軟約束的情況下，完善國有企業(yè)治理結構、優(yōu)化融資結構、提高金融機構風險管理水平等措施雖都有助于降低國有企業(yè)資產(chǎn)負債率，但都有“遠水不解近渴”的弱點，國家補充國有企業(yè)資本也面臨財政資金預算約束。例如，在去產(chǎn)能和外需持續(xù)向好導致企業(yè)利潤回升的情況下，國有企業(yè)采取債轉股等方式降低資產(chǎn)負債率。因此，在不引發(fā)國有企業(yè)債務風險劇烈暴露的前提下，應設計國有企業(yè)資產(chǎn)負債率硬約束機制，通過硬措施，遏制國有企業(yè)杠桿率進一步上升。具體而言即為，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，分行業(yè)確定國有企業(yè)資產(chǎn)負債率預警線和重點監(jiān)管線。對超過預警線的國有企業(yè)，加大對經(jīng)營管理層懲罰性約束力度，控制對外投資，同時引導通過實施債轉股等方式降低資產(chǎn)負債率。對超出重點監(jiān)管線的國有企業(yè)，由國有資產(chǎn)管理部門確定重點監(jiān)管名單，要求企業(yè)限期通過市場化債轉股等方式，將資產(chǎn)負債率降低至合理水平，倒逼國有企業(yè)降杠桿。

作者：梁志兵

來源：中國知網(wǎng)